投资城投控股的综述性研报

如果综合所有具有影响力的投资方法，可以归纳到好公司、好价格、好技术这三个方面。前一段时间，我围绕着这三个方面撰写了一些关于城投控股的分析文章，本文对前期观点做一个综述。

一、好公司

好公司包含的内容有好行业、好模式、好管理、好财务、好回报。

（一）好行业

好行业的要求是没有天花板的发展空间。城投控股的房地产开发、租赁住宅、投资业务符合要求。房地产是民生之根本，投资是行业之翘楚。如果因政策的原因或国内外形势的原因使这两个行业受到影响的，都是暂时的，最终，这两个行业必将越来越壮大。对普通人而言，赚体力的钱最终是为了赚投资的钱，赚投资的钱最终是为了攒房子的钱。社会制度不变，这个流程永远不变。

（二）好模式

公司如果有好的业务模式，就算行业没有空间，公司依然可以发展壮大。城投控股的业务模式是房地产与投资的错峰发展战略。房地产和投资错峰发展的策略与逆向投资异曲同工，可以在波动的市场中获得持续的收益。错峰发展策略更胜一筹之处在于，房地产和投资的相互支撑效应，使其具备更强大的生命力。

（三）好管理

城投控股的发展维系于错峰发展策略的贯彻，错峰发展策略的贯彻维系于管理层的投资能力。历史已经证明，城投控股管理层具有出色的投资能力，他们坚守能力圈、稳健投资、安全投资、有耐心、不频繁但精准出击、对股市情绪面有良好的把控。在城投控股管理层身上体现了股市赢家的一些列品质，这些品质将确保错峰发展的策略顺利贯彻。

（四）好财务

1. 好资产

城投控股在手资产全部是优质资产，主要为上海的房地产和一、二级市场公司股权，这些资产，兑现容易，风险小。更难能可贵的是，这些资产全部大幅折价记录在资产负债表上，比如50亿市值的西部证券以30亿元记账，已经大幅增值的城投控股大厦和露香园经营物业以成本法每年折旧记账。城投控股账面净资产7.6元，实际净资产12元以上。

2. 低债务

城投控股的资产负债率在同类企业中是很低的，前几年一直低于50%，今年由于疫情的影响，中报上升到了53.62%，但依然是很低的。如果按照城投控股的真实净资产测算，负债率更低，实际负债率为40%左右。最近监管层设置的三条红线，城投控股均不碰。低负债率确保了资产的安全，是对货真价实的优质资产的投资价值的进一步诠释，同时也为进一步成长提供了条件。

3. 高效率

城投控股的高效率主要体现在财务费用低，而且是在员工平均收入超过很多银行的情况下取得的。公司人员精简效率高，高报酬高素质高效率低员额，这是一种现代社会的赢家通吃模式，是投资企业良性运行的典型表现。

城投控股的财务费用率之低超出想象，2018年和2019年两年加总，和万科、保利、绿地等几家典型的房地产企业比较，城投控股比这几家房地产企业平均百分比低了60%！比张江高科、九鼎投资、鲁信创投等投资企业的平均百分比更是夸张地低了90%！

如果用净资产费用率进行比较，城投控股比上述几家典型房地产企业的平均百分比低了92%，比上述几家投资企业的平均百分比低了93%！如果以真实净资产测算的话，数据还要夸张，真的难以想象！我也是在比较出这些数据之后开始对城投控股的投资价值有了观念性的转变，即从烟蒂模式开始向成长模式转变。

4. 高成长

从过去城投控股的净资产增值看，取得了连续19年10%复合增长的成绩。而且毫无疑问，后面三年城投控股依然可以达到，这样就是连续22年10%复合增长。达到这个成绩的公司不多，像上海的张江高科和浦东金桥等相对优质的公司也没有达到。

城投控股混改后3年业绩持续下滑，只是由于混改本身和经济形势等外部因素共同导致的，其除开给价值投资者提供了低位买入的机会外，并无其他特别影响。

2020年城投控股董事会报告决定，做好预算今后三年业绩显著增长。从理论上讲，如果后面三年全部兑现手中利润，城投控股可以取得连续三年100%的增长。虽然混改复牌以后三年业绩连续下滑，但是由于今后三年大反转，所以在理论上，混改后取得连续6年15%的复合增长也不是没有可能。

过去19年和今后三年的稳步增长，可以让我们对三年以后的继续增长保持信心。相信基于正确的经营模式所取得的成绩将会在历史中延续。

市场目前主要的疑问是三年以后怎么样，实际这是一个不必要的疑问。城投控股后面收回现金200亿以上，今年又已经囤积了200亿的融资额度，大有可为。城投控股的管理层毕竟是一步步成长和选拔出来的社会精英，不会在22年复合增长的历史经验下，突然不知道怎么用这些钱、怎么保值增值了。正常的理解，由于3年后兵更强，马更壮，只要公司继续贯彻错峰发展的战略，公司将会取得更大的收益。这是基于稳健投资和经营之上的自然的复利效应。而且这几年仅是租赁房和城投宽庭建设的投入期，今后几年将开始慢慢释放效益，三年以后将全面释放，三年后仅租赁房和城投宽庭这一块估值，就不止现在的市值。所以，符合逻辑的结论是，三年后城投控股将依然增长，虽不算很高，但足以持续。

（五）好回报

历史上，除开混改的2015和2016年，在长达20年时间中，城投控股的分红基本达到30%以上，这在两市是不可多得的。更难能可贵的是，相对于城投控股的融资，城投控股分红的比例特别高。换句话说，城投控股是一家从市场索取少，回报市场比较多的良心公司。

对城投控股的疑问中很具有代表性的观点是，城投控股的资产再低估，赚再多的钱又能怎么样？似乎因为城投控股是国企，这些钱最终是要化掉的。对此我的观点是，其一，历史证明城投控股是在用分红回报投资者的，今后平均35%左右的分红率我相信能够达到；其二，如果以并无充分依据的资产化掉为担忧，那么离开股市是理性选择，因为哪家公司我们不能发出这种疑问呢？就算不是国企，也存在被掏空风险，赚再多的钱又能怎么样？这样，在股市的任何一笔下注就是和对手盘赌博而不是投资了，所以，不仅应该离开城投控股，还应该离开股市，因为我们是来投资的。如若不然，或者坦率地说就是来赌的，那么就赌波动大的，目前城投控股没有波动，也就没有了赌博的价值。

二、好价格

好价格包括低价格、大跌幅、低升幅、低估值。以上四项，并不一致，完全有可能，价格很低但跌幅不大，或者跌幅很大但价格依然很高，或者价格很低、跌幅很大，但估值依然很高。虽然低估值并不需要四项合一，但如果四项合一，对于好价格应该是有力的说明。

（一）低价格

城投控股目前5元多的价格显然属于低价股范畴，在两市4千只出头的股票中，股价排在城投控股前面的3100多家。有的股票价格低，跟盘子太大、总市值高有关，但城投控股总市值才140多亿。

（二）大跌幅

城投控股从2015年高点到目前下跌了75%，大盘只下跌了35%。从去年4月的3288高点开始，城投控股下跌了30%，同期大盘却上涨1.46%！如此巨大的跌幅和鲜明的对比，只能用惨烈来形容。

（三）低升幅

从几个具有历史意义的低点看，城投控股目前的升幅均非常有限，比如从2005年的998点到目前，只上升了一倍多，而大盘上升了2倍多；从2008年的1664点到目前，升幅仅0.5倍，大盘上升了1倍；从2014年的1974点到现在，几乎原地踏步，大盘则上升了0.6倍。

（四）低估值

城投控股目前的市净率为0.75倍，实际市净率仅0.5倍，目前两市中位数市净率大致在3倍。就算是房地产板块，中位数市净率也在1.2倍。投资类股票的市净率则多数2倍以上。城投控股最起码100%的升幅才能达到行业平均市净率，6倍的升幅才能达到两市平均市净率。

从市盈率的角度，虽然目前城投控股市盈率偏高，但从2020年报开始，市盈率将大幅下降，以现价，2020年至多10倍，2021年5倍，2022年3倍。而目前两市中位市盈率在50倍左右。

按彼得林奇PEG估值法，更是低到不可想象，以现价，2020年为0.1倍，2021年则低到0.05倍，而目前两市的中位数PEG在5倍左右。当然，这个估值水平对城投控股而言也是暂时的，并不能持续，但以此说明城投控股现在估值之低，也是充分的。

城投控股还是目前两市唯一一只从实质上满足格雷厄姆净流动资产投资法的股票，即流动资产大于所有债务加买股成本。这是被格雷厄姆称为缺点是这种机会没有了的投资方法，即只要发现这种股票，结果就是赚钱。因为理论上，投资者可以全部收回成本以后白得一家负债率为0的公司，这是一种立于不败之地的投资方法。

当股价大幅低于净资产，可能的原因有：资产并不可信，或者资产并不安全，或者资产并不能兑现为现金，或者管理层并不可靠，或者公司无法再增长，或者行业在衰退，但是城投控股并不存在上述任何一种情况，反而是地处上海的信誉良好的公司，所以，结论就是城投控股目前的低估值是情绪化的市场先生送给价值投资者的丰厚礼物。

三、好技术

虽然技术分析只能是一种娱乐，但长期指标也可以作为一种参考。同时，价值投资往往显得枯燥乏味，技术分析可以增加投资的快乐系数。所以，价值投资者并不用排斥技术分析，把握好限度就行。

好技术包括好周期、好图形、好指标。

（一）好周期

股市很有规律，钟摆来回摆，这是和经济周期相对应的。目前我国股市的规律是大致10年一轮回，高点和低点之间的时间在5到7年。前两波牛市，城投控股从高点到低点的时间都是5年，分别是2000年到2005年，2007年到2012年。2015年的牛市高点到目前正好又是5年，股价跌幅则超过前两波。时间周期满足城投控股走出大行情的条件。

（二）好图形

上图是城投控股的年线图，将低点连线，目前股价在上升趋势线的下轨附近，今年的K线表现为碰上升通道趋势线下轨后回升的态势。从图形上看，其后两到三年，将会出现年线大阳，这和城投控股其后3年业绩爆发增长的基本面不谋而合。

城投控股的上升趋势呈现喇叭口形状，这点更让人想入非非，即后面几年不排除继续吹喇叭，走出波澜壮阔的大牛行情。实际如果城投控股管理层贯彻好错峰发展的策略，城投宽庭形成规模，然后在后面400亿资金的投资上出现顺风顺水的局面，一切就会顺理成章。

上图是城投控股的季线图，低位横盘后，在前两季形成揉搓线形态，这是一种犹豫形态：跌不下要上涨，但欲涨还跌。这种形态出现在底部，可以认为是一种看涨形态。

上图是城投控股月线图，已经长期底部横盘，最近几月，均线系统粘合，11月只要稍微拉起，便可穿透均线，喷薄而出的形态就跃然纸上了。

上图是日线图，看中长期趋势线，60日线早就上穿半年线和年线，半年线也已经在上个月上穿年线。这些都是长期趋势向好的形态。

（三）好指标

用两个常用的指标MACD和KDJ分析一下城投控股的长期K线图，也可以得出乐观的结论。即技术指标虽然还处在空头区间，但目前空头末期和转折初期的形态已经初现端倪。

上面季线图MACD的快线已经呈现拐头状，快线是个先行指标，快线拐头预示股价将会向好。绿柱已经是第十三根，目前已经回缩大半，前两波绿柱在13到16根之间，正常情况下，明年季线MACD就可出现金叉和红柱了。

上面月线图MACD早就出现金叉和红柱，一旦快、慢线上穿水平线，就可进入多头行情。

上图是城投控股年线KDJ指标，已经超卖到极限位置，J值创出历史新低，通常情况下，指标到此，后面将迎来反转。城投控股的季线KDJ和月线KDJ指标，均已经触底回升，月线KDJ已经进入强势区间，这些指标似乎说明，其他长期KDJ指标均已到位并反转，只等年线KDJ指标到位。而目前年线KDJ也已经进入极限区域，除非钝化，不然所有长期KDJ指标将全部到位。

结语

股价会波动，但是我们无法预知波动的轨迹。技术分析得出向好的结论，更多也是一种期望而已。

价值投资的好处在于，就算股价不向价值回归，我们也可以通过分红获得收益。分红可以支撑我们进行长久的等待，纵使等到永远，也不会是一笔失败的投资。

逻辑不变，股价不变，等待亦不变。

附：本人已经发表的几篇关于城投控股的具有代表性的文章：

1.《A股唯一符合格雷厄姆式投资标准的公司：城投控股》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,956650384.html

2.《谈谈城投管理层的猎手特征》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,955462333.html

3.《公司财务数据比较看城投控股高效超出想象》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,958264270.html

4.《城投控股将能连续3年100%增长》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,959082542.html

5.《论城投控股的成长特质》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,961212560.html

6. 《谈谈城投控股管理层出色的投资品质》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,962954501.html

7. 《错峰发展：城投控股的好赛道》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,964351106.html

8. 《从分红系列指标看城投控股的投资价值》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,965407031.html

9. 《从历史对比看城投控股的白菜价》，网址：

http://guba.eastmoney.com/news,600649,967994753.html

（说明：一、本文系个人业余时间写作，仅代表个人观点。本人持仓城投控股，请慎重对待可能的立场问题；二、本文数据采用通达信后复权价格，本文写作于2020年10月18日，首发于雪球，因股价未有大的波动，故稍作修改后发本网，相关数据以10月16日收盘价为准。）